LAS VULNERABILIDADES DEL BANCO CENTRAL (BCRA).
Por Héctor L. GIULIANO (11.06.11).

Las crisis financieras derivadas del Sistema de la Deuda Pública usualmente  se prefiguran a través de las vulnerabilidades de la Autoridad Monetaria y en la Argentina el problema del BCRA puede devenir, a corto o mediano plazo, el Talón de Aquiles del denominado Modelo K.

LAS RESERVAS DE LIBRE DISPONIBILIDAD (RLD).

La Política de pago de Deuda Externa con Reservas Internacionales – una variante del Pago de Deuda con Activos Financieros – descansa en el uso de los Fondos de Desendeudamiento Público integrados con RLD.

Según el Artículo 5 de la Ley de Convertibilidad modificada 23.928 las RLD son las reservas que exceden el respaldo de la Base Monetaria.

Conforme la última información disponible del BCRA, al 31.5.11 sus Reservas totales suman unos 52.000 MD (Millones de Dólares), equivalentes a 213.000 M$ (Millones de Pesos) – cifras tomadas aquí siempre con redondeo y al Tipo de Cambio 4.09 $/US$ - y la Base Monetaria es de casi 173.000 M$, que equivale a 42.000 MD aproximadamente – de modo que las RLD, por diferencia, resultan del orden de los 10.000 MD.

Pero esta forma de cálculo legal es muy discutible desde el punto de vista técnico financiero ya que las reservas de un país no están sólo para cubrir la Base Monetaria sino también las obligaciones nacionales en moneda extranjera y/o los compromisos en pesos rápidamente convertibles en divisas.

Porque si se produjera una corrida o fuerte desplazamiento contra el peso el Banco Central es el que debe afrontar la crisis con el necesario “poder de fuego” cambiario, esto es, con el stock de divisas suficiente para contener una presión de este tipo, sea espontánea o dirigida como “golpe de mercado”.

El BCRA tiene tres rubros clave donde se manifiesta hoy esta vulnerabilidad primaria: 1. Los pasivos por encajes bancarios en moneda extranjera, por 8.600 MD, a los que debiera responder en caso de retiro de fondos depositados en divisas, 2. La Deuda Cuasi-Fiscal por Lebac/Nobac, que son pasivos de corto y mediano plazo convertibles en divisas y que hoy totalizan unos 104.000 M$, equivalentes a 25.400 MD; y 3. La Base Monetaria, que es el pasivo más importante bajo el actual régimen de libre conversión del peso, que sigue vigente más allá del cambio de paridad 1:1 y está fuertemente expuesto en caso de una corrida hacia el Dólar.

Si a las RLD actuales de 10.000 MD le restamos los encajes en dólares (8.600 MD) y el stock de Letras/Notas (25.400 MD) el saldo de divisas realmente disponibles deviene negativo por 24.000 MD.

Ante esta situación, el BCRA obviamente no tendría las divisas suficientes para abastecer la demanda de moneda extranjera – tal como ocurrió durante la Crisis de Deuda del 2001 – y entonces muy probablemente tendría que instaurarse un nuevo Corralito/Corralón o recurrir a préstamos externos de estabilización para mantener el actual Sistema Monetario y Financiero del país.

Y esto es así porque los movimientos financieros, una vez desencadenados, se generalizan y potencian por imitación (el llamado “efecto manada”) de modo que la lógica teórica de mercado se invierte porque la Demanda de Moneda Extranjera, por expectativas, no decrece sino que aumenta a medida que sube el precio del Dólar.

LA DEUDA CUASI-FISCAL DEL BCRA.

Para sostener su política de Flotación Administrada del Tipo de Cambio el BCRA compra las divisas que ingresan al país – provenientes de la liquidación de exportaciones y también de la entrada de capitales financieros – emitiendo dinero.

Como este aumento de circulante engrosa la Base Monetaria (por incremento de los pesos en circulación) y ello presiona en forma generalizada sobre los precios (Inflación), el mismo Banco Central sale al mercado para retirar o esterilizar la mayor parte de ese dinero emitido; y lo hace colocando letras y notas (Lebac/Nobac), que son títulos a corto o mediano plazo del propio Banco, no del Tesoro Nacional, que pagan hoy entre el 12 y el 13 % de interés anual.

Con tipo de cambio estable o dólar semi-fijo, una tasa del 12-13 % en Pesos equivale a una misma tasa en dólares, lo que es altísimo a nivel internacional y, por ende, incentiva el ingreso de capitales especulativos al país.

Como la masa de estas obligaciones del BCRA suma hoy más de 25.000 MD, esto significa que solamente por este rubro de Deuda el Banco abona arriba de los 3.000 MD por año.

Se trata de títulos en pesos que se renuevan semanalmente por subasta del BCRA donde la Tasa de Corte se determina como Tasa de Interés Implícita, esto es, por diferencia entre valores colocados bajo la par y vencimientos cancelados a valor nominal.

Tales intereses corresponden a la llamada Deuda Cuasi-Fiscal o Deuda propia del Banco Central y son independientes de los que paga el Tesoro Nacional por la Deuda Fiscal del Estado Central.

Como esos intereses que eroga el Gobierno son del orden de los 9.000 MD para el Ejercicio 2011 esto significa que la proporción de servicios financieros por este concepto deviene 3:1, ya que por cada tres pesos-dólares de intereses que abona la Administración Central el Banco Central además eroga uno.

La observación es importante porque el peso del endeudamiento del BCRA, como “ventanilla lateral” del Poder Ejecutivo es fuertemente creciente: a fines del 2008 la Deuda por Lebac/Nobac era de 53.100 M$ - equivalente a 15.400 MD (al tipo de cambio 3.45 $/US$) – y a fines del 2009 era de 54.400 M$ - equivalente a 14.300 MD (al cambio 3.80 $/US$); al 31.12.10 el stock había subido a 88.600 M$ - 22.300 MD con dólar a 3.98 – y actualmente, como lo hemos dicho, es de 104.000 M$, equivalente a 25.400 MD.

El aumento de la Deuda Cuasi-Fiscal por letras y notas del BCRA, con el consiguiente incremento de los pagos por intereses, es el costo o contrapartida de la Política de Acumulación de Reservas; con el agravante que una parte importante de las reservas – las cuestionables RLD – el Banco Central se las presta al Gobierno para que éste pague Deuda Externa.

De esta manera el Tesoro paga a Organismos Multilaterales de Crédito y Acreedores Privados, entregándole al BCRA Letras Intransferibles a 10 años de plazo (que no tienen garantías ciertas de devolución futura) y el Banco se queda con las Deudas Cuasi-Fiscales que contrajo para comprar las reservas, siendo la clave del asunto que el Gobierno paga así Deuda Externa con Reservas Internacionales que han sido compradas con Deuda.

El mercado financiero de Lebac/Nobac está reservado a un grupo de grandes bancos locales – o extranjeros con filiales en el país – que es de carácter oligopólico (figurativamente oligopsónico) porque son pocos y están en condiciones de manejar en forma extorsiva sus propuestas de compra al BCRA: pasar semanalmente por el “escritorio” para renovar regularmente los vencimientos o pasar por “ventanilla” a cobrarlos, cosa esto último que obligaría al Banco a devolverles altas sumas de Capital o Principal echando a la vez más dinero a la plaza.

De hecho, el BCRA prácticamente nunca coloca los montos iniciales de títulos que ofrece sino sumas mucho mayores, que están en línea con las propuestas que recibe de los bancos tomadores.

En consecuencia, el BCRA sigue absorbiendo así liquidez excedente de los grandes Bancos Comerciales – dinero que se presta al Estado en lugar de aplicarlo al Crédito Privado – les “subsidia” a esos bancos fondos ociosos que en condiciones normales debieran presionar a la baja los costos financieros hacia préstamos más baratos y determina además un elevado piso para las Tasas de Interés del Mercado.

La Deuda Pública - en este caso, la del Banco Central - fuerza un alto piso de las Tasas de Interés, esta elevación de tasas - unida a una virtual estabilidad del Tipo de Cambio - atrae capitales especulativos externos que entran al mercado local para lucrar con el arbitraje de tasas (diferencial de tasas locales versus internacionales) y entonces ese ingreso de divisas presiona a la baja el Tipo de Cambio.

EL DILEMA DEL TIPO DE CAMBIO.

Como regla general, a la Industria o actividades productivas en general – la Economía Física o Real, fundamentalmente la vinculada con los negocios de Exportación – le conviene un tipo de cambio alto mientras que al Sector Financiero, esencialmente ligado a la Economía Monetaria y en particular a la Deuda Externa del país, le conviene un tipo de cambio bajo, para que la recaudación local en pesos pueda traducirse en mayor cantidad de moneda extranjera transferible para pago de servicios de la deuda al exterior.

Es la antinomia de base entre Economía y Finanzas, en la que la Deuda juega un papel determinante.

La trampa de la Deuda Perpetua, entendida como deuda impagable que obliga refinanciaciones permanentes y servicios de intereses que inhiben la posibilidad de efectuar amortizaciones netas de Capital, se vincula en forma muy especial con el Tipo de Cambio.

La Deuda Pública – en este caso, la del Banco Central - fuerza un alto piso de las Tasas de Interés, esta elevación de las tasas atrae capitales especulativos externos que entran al mercado local para lucrar con el arbitraje de tasas y entonces ese ingreso de divisas presiona a la baja el Tipo de Cambio.

Para evitar la apreciación del Peso contra el Dólar, producto del aumento en la oferta de divisas, el BCRA sale a comprar los dólares ingresados y para ello – según lo explicado anteriormente – emite pesos  que luego rescata en su mayor parte colocando Lebac/Nobac (por las que paga el 12-13 % de interés).

Este aumento creciente de títulos públicos cuasi-fiscales del BCRA retroalimenta el nivel de las tasas de interés e induce nuevas entradas de capitales financieros, con lo que la presión bajista sobre el tipo de cambio se acentúa y el incremento de la masa monetaria obliga nuevas emisiones de letras/notas.

Paralelamente, la Inflación Real va carcomiendo internamente el valor del Peso pero lo aumenta de hecho frente al Dólar, de modo que el Tipo de Cambio Real (Tipo de Cambio Nominal menos Inflación Interna) conduce a una apreciación fáctica del peso, que se estima se encontraría ya a niveles cercanos a los de la Convertibilidad.

El Gobierno Kirchner, que se sobrentiende no devaluaría nunca antes de las Elecciones, de todas maneras está gravemente restringido para hacerlo en escala relevante porque la devaluación se transmitiría a los precios internos, descontrolando el actual proceso inflacionario; y además le complicaría al Fisco los mayores pagos de servicios de la Deuda Externa, aunque los compense en parte con el aumento del valor de las Retenciones.

Bajo este esquema, a menos que el Gobierno decida restringir la entrada de Capitales Financieros aumentando los depósitos indisponibles o gravándolos con un impuesto nuevo (como hace Brasil, aunque sin resultados visibles) la deuda cuasi-fiscal del BCRA seguiría creciendo.

Pero aún ello no sería receta segura porque los Bancos responderían posiblemente elevando las tasas de interés.

En consecuencia, el BCRA estaría “condenado” a seguir comprando divisas – fenómeno hoy no exclusivo de la Argentina sino generalizado a los Países Emergentes en su conjunto – y con ello emitiendo más dinero y colocando enseguida más títulos para rescatarlo.

Como este procedimiento tiende a elevar el piso de las tasas de interés locales, no sólo el mecanismo de re-endeudamiento y aumento ulterior de la deuda cuasi-fiscal no decrece sino que las altas tasas, que conforman el Costo Financiero de las Empresas, se siguen transmitiendo al Sistema de Precios y consecuentemente continúan presionando sobre la Inflación.

De esta forma, la Deuda Pública – Fiscal y Cuasi-fiscal – deviene así una de las causales centrales de la Inflación actual en la Argentina, tema éste que notablemente soslayan el Gobierno y todos los economistas del Establishment.

En estos momentos se considera que el BCRA no podría seguir prestando más Reservas a la Tesorería para pago de Deuda Externa porque el saldo decreciente de la Balanza Comercial y la Fuga de Capitales están llevando al límite el riesgo del peligroso expediente de las RLD.

De la misma manera, el Gobierno Kirchner estaría llegando ya al tope de Endeudamiento Intra-Estado porque sus principales prestamistas oficiales – el BCRA y la ANSES – se encuentran en un nivel de exposición financiera demasiado alto como para seguir cubriendo los servicios de la Deuda por mucho tiempo más.

De hecho, esta Deuda Intra-Sector Público viene actuando como “préstamo-puente” para cumplir con la Hoja de Ruta que permita al Gobierno lograr el objetivo declarado de regresar al Mercado Internacional de Capitales, precisamente para volver a endeudarse.

Lic. Héctor L. GIULIANO
Buenos Aires, 11.06.2011